Vragen? Bel: 035-740 0250

Investment Case: B&S Group

April 2019

In 2018 ging groothandel en distributeur B&S Group naar de beurs op een koers van EUR 14,50. Bij 1Vermogensbeheer besloten we ons destijds niet in te schrijven vanwege de te hoge waardering.

Aandelen B&S staan sinds de beursgang op verlies en daalden vanaf de hoogste koers met 35%.

In deze analyse bespreken we wat B&S Group doet, wat de oorzaken zijn van de negatieve koersprestatie en waarom we een belegging in de aandelen nu wel als een interessante kans zien.

Koersontwikkeling B&S Group sinds de beursgang

Wat doet B&S Group?  
B&S opereert internationaal als groothandel en distributeur. De onderneming specialiseert zich in zogenaamde fast-moving consumer goods zoals cosmetica, electronica, drank en voeding (FMCG) in diverse nichemarkten.

B&S onderscheidt drie segmenten, heeft een assortiment van 40.000 producten en werkt in meer dan 100 landen. In 2018 behaalde de onderneming EUR 111,5 miljoen aangepaste operationele winst (EBITDA) op een omzet van EUR 1,746 miljard wat een marge maakt van 6,4%. Deze winst kent een negatieve impact van EUR 5,4 miljoen vanwege valuta effecten.

Hieronder treft u een overzicht van de kerngetallen over de afgelopen drie jaren en vervolgens een toelichting op de drie segmenten.

Belangrijke cijfers B&S over de afgelopen drie jaar

Segment 1: HTG
HTG telt voor 67% van de omzet en 70% van de winst. Wat men in de praktijk doet is het opkopen van restpartijen schoonheidproducten en dranken (Nivea, Gucci, Smirnoff, Lancome) die men vervolgens doorverkoopt aan retailers zoals de Etos en de Action. Hiervoor moet de onderneming grote voorraden aanhouden. Dit legt een groot beslag op het werkkapitaal. In het 4e kwartaal 2018 acquireerde B&S in dit segment de onlinespeler Fragerancenet.com.

Segment 2: B&S
B&S telt voor 25% van de omzet en 20% van de winst. Dit onderdeel verzorgt bijvoorbeeld de voedselbevoorrading op complexere plekken zoals cruiseschepen. B&S regelt alles voor haar klant behalve de logistiek. Een mooie niche vanwege de complexiteit. B&S organiseert dit zeer goed waardoor klanten niet graag switchen.

Segment 3: Retail
B&S Group baat circa 50 (voornamelijk) electronicawinkels uit op internationale luchthavens. Dit segment telt voor 8% omzet voor de groep en voor 10% van de winst.

Verdeling omzet B&S

Sterke punten B&S + oorzaak daling aandelen
De onderneming behaalde over de laatste vier jaar een gemiddeld rendement op het geïnvesteerde kapitaal van boven de 30%. B&S voert
haar werkzaamheden dus uit met relatief weinig kapitaal en behaalt een hoog rendement.

Daarbij wist de organisatie haar omzet over de laatste 10 jaar met 208% te laten groeien. Gemiddeld een groei van 13,3%. Vanuit het prospectus van vorig jaar schatten we dat 4,5% hiervan organisch is. Acquisities dragen voor 8,8% bij aan de groei.

Ontwikkeling omzet en operationele winst over de afgelopen 10 jaar

B&S opereert voorts in een aantal bijzondere niches die dusdanig complex zijn dat dit een groot concurrentievoordeel geeft. Het lijkt waarschijnlijk dat de onderneming hier een sterke marktpositie bezit.

Toch heeft de koers van het aandeel sinds de beursgang een valse start. Maar waarom?

Oorzaak 1 van de koersdaling komt voort uit de verslechtering van het werkkapitaal. B&S zag dit stijgen met EUR 98,5 miljoen.
Beleggers houden niet van dit soort grote swings en dumpten de aandelen met een koersdaling tot gevolg.

Wie verder kijkt, ziet dat dit in 2015 ook gebeurde. In 2016 en 2017 niet. Hoe komt dit? Klanten bestelden in het 4e kwartaal van 2018 relatief laat. Dit betekent er pas betaald wordt in de eerste vier maanden van 2019. In de recente conference call gaf het management aan dat ze het geld nu zien binnenstromen.

Bij 1Vermogensbeheer denken we dat de recente koersdaling voor een groot gedeelte voort komt uit de beperkte kennis van beleggers van het bedrijfsmodel. Wij zien een herstel van het werkkapitaal daarom als een kans die de ‘trigger’ moet zijn voor een scherp herstel van de aandelenkoers.

Ontwikkeling werkkapitaal

Oorzaak 2 van de koersdaling ligt in de lagere marge in 2018. Deze ligt tijdelijk lager vanwege hogere kosten. Kosten gelieerd aan de overname van Fragarancenet.com en hogere transportkosten. Dit duurt nog voort in de eerste helft 2019. Gezien het beperkte trackrecord van B&S op de beurs willen beleggers eerst zien dat dit tijdelijk is alvorens het te geloven.

Zwakke punten B&S
B&S lijkt gedeeltelijk afhankelijk van de handelsgeest van de oprichter. Soms betekent dit dat er opportuun extra voorraad aangelegd wordt. Zit hier tijdelijk een mismatch in, dan loopt het werkkapitaal op. Dit gebeurde dus het afgelopen jaar.

B&S huurt een deel van de warenhuizen van de oprichter en de CEO. Niet passend voor een beursgenoteerde entiteit. B&S is geen Naamloze Vennootschap (NV) maar een zogenaamde Société Anonyme (SA). Het valt dus niet onder het Nederlands recht. Statutair vindt de aandeelhoudersvergadering in Luxemburg plaats.

Daarbij bezitten de oprichter en CEO de meerderheid van de aandelen. Als aandeelhouder heb je dus eigenlijk niks te zeggen. Aan de andere kant willen ook de grootaandeelhouders ook een hogere aandelenkoers. Je investeert dus mee met de ondernemers. Dit is iets waar wij wel sterk in geloven.

B&S wil de omzet de komende jaren zien doorgroeien met 9% tot 12%. Organisch lukt dit niet, dus de onderneming moet overnames blijven doen. Dit brengt altijd risico’s met zich mee.

Waardering
Als beleggers kijken wij altijd naar de waarde van het bedrijf in verhouding tot de mate waarin zich dit in de aandelenkoers reflecteert.

Inclusief schuld komt de totale waarde van de onderneming uit op EUR 1,33 miljard (Enterprise Value). Op de huidige aandelenprijs ligt de marktwaarde van de aandelen op EUR 1 miljard. Als belegger betaal je 9x de EBITDA voor het jaar 2019 en 8,3x voor 2020. De koers-winstverhouding ligt daarmee op 11,4x 2019 en 10x 2020.

We verwachten een vrije kasstroom in 2019 van minimaal EUR 80 miljoen en voor 2020 minimaal EUR 94 miljoen. Het vrije kasstroomrendement ligt daarmee op 8% voor 2019 en 9,4% voor 2020. In onze ogen is dit een aantrekkelijke waardering voor een bedrijf dat de komende jaren gestaag verder verwacht te groeien.

Aankoop
Wat B&S Group voor ons een aantrekkelijke belegging maakt is de onbekendheid. Niet veel beleggers volgen het aandeel nauwgezet. Dit soort aandelen hebben soms de neiging te ver door te schieten. Zowel naar boven als naar beneden.

Wij denken dat de koers te hard is gedaald en hebben de aandelen B&S Group gestaffeld voor u aangekocht in het high conviction deel van uw aandelen allocatie. Onze gemiddelde aankoopkoers ligt op EUR 11,90 en we rekenen met een koersdoel van EUR 15. Een opwaarts potentieel van 26% na aankoop.

Contact
Wilt u meer weten over B&S Group, of over een andere belegging in uw portefeuille? Neemt u dan gerust contact op via 035 – 74 00 250 of info@1vermogensbeheer.nl.

Met vriendelijke groet,

1Vermogensbeheer