Vragen? Bel: 035-740 0250

Investment Case

Albert Jellema.

Sinds enkele weken beleggen wij in TakeAway.com, een online marktplaats voor het thuisbezorgen van eten. Het bedrijf brengt via haar platform om online eten te bestellen, consumenten en restaurants bij elkaar. TakeAway.com is in Nederland bekend onder de naam Thuisbezorgd.nl. TakeAway.com ontvangt orders (keuze via een online menukaart) van de consument en geeft deze door aan restaurants. De restauranteigenaar bereidt na ontvangst van de order het eten en bezorgt de order bij de consument. 

TakeAway.com is in 2000 opgericht door de huidige CEO Jitse Groen en is actief in 9 verschillende landen. Nederland en Duitsland vertegenwoordigen het grootste deel van de omzet.

Verdienmodel
De voornaamste bron van inkomsten voor TakeAway.com komt uit de commissie van orders die via het platform lopen. Op dit moment bedraagt dit gemiddeld 12,3% van de waarde van een order. Bestelt een klant voor €25 aan eten dan ontvangt TakeAway.com een commissie van 12,3% vermenigvuldigd met €25 is €3,075. Daarnaast rekent TakeAway.com een bedrag voor iDeal en overige betalingssystemen. Dit laatste stelt in het geheel niet veel voor.


De markt
De markt voor maaltijdbezorging is in volle bloei. In Nederland bestellen we al relatief veel eten online. Van alle thuisbezorgde maaltijden gaat 25% online. In het Verenigd Koninkrijk en Denemarken ligt dit richting 50%. In de andere landen ligt dit nog significant lager. Zie hieronder een overzicht van de markten waarin TakeAway.com actief is.

In Nederland België bezit TakeAway.com bijna een monopolie op de online bestelmarkt met een marktaandeel van circa 90%. TakeAway.com kondigde eind december aan de Duitse tak van Delivery Hero over te nemen. De overname van de Duitse activiteiten van Delivery Hero is een echte ‘gamechanger’. Eigenlijk is er geen serieuze concurrentie meer over in Duitsland. TakeAway.com verwacht €60 miljoen synergie te bewerkstelligen in 2020. Ruim 30% van de omzet van alle Duitse operaties.


Groei drijvers
Om de groeiprestaties van TakeAway.com goed te kunnen beoordelen kijken we naar de volgende vier indicatoren (KPI’s).

  1. Aantal actieve gebruikers. Een klant telt mee als actieve gebruiker als ze de afgelopen maand minimaal één bestelling hebben geplaatst. Door het gebruik van massa marketing wil TakeAway.com de komende jaren het aantal gebruikers stevig laten toenemen.
  2. Commissiepercentage. TakeAway.com zorgt met een laag commissiepercentage ervoor dat restaurants zich aansluiten en tevreden zijn over de samenwerking. In tegenstelling tot de concurrentie zijn er bij TakeAway.com geen aanloopkosten voor de restaurants. Naar verloop van tijd groeit een restaurant naar een gemiddeld ordervolume per jaar via TakeAway.com van €50.000, -. Vervolgens verhoogt TakeAway.com de tarieven. In Nederland liggen de tarieven inmiddels op 12%. In Duitsland op 9%.
  3. Aantal orders per actieve gebruiker. Met de continue uitbreiding van het aantal restaurants neemt het aantal orders per actieve klant toe. Van 9.5 bestellingen in 2013 naar 10.7 in 2017.
  4. Groeicijfers en marktaandeel per land. Het is essentieel leidende posities te verwerven in de landen waarin TakeAway.com actief is.


Waardering
Om tot een waarderingsbeeld te komen voor TakeAway.com gaan we uit van de huidige ondernemingswaarde van €2 miljard. Omdat de onderneming (nog) geen winst maakt in 2018 en 2019 (TakeAway.com kiest voor forse marketinguitgaven om de groei te versnellen) kijken we in eerste instantie naar het waarderingsplaatje op basis van een zogenaamde omzetmultiple. Deze maatstaf heet Enterprise Value / Sales. Enterprise value staat voor de marktwaarde van de aandelen + marktwaarde van de schuld. Sales staat voor de behaalde omzet.

Op dit moment staan er twee soortgelijke bedrijven genoteerd aan de beurs. Just Eat uit het Verenigd Koninkrijk en GrubHub uit de Verenigde Staten. In de onderstaande tabel staan de gemiddelde verwachtingen van analisten en de daarbij behorende waardering.

Uit bovenstaande tabellen blijkt duidelijk dat TakeAway.com harder groeit dan de concurrentie. De concurrentie maakt daarentegen al winst. Aangezien groei niet zeker is zie je in de waarderingstabel dat de verschillen in waardering verder uit elkaar lopen naarmate de tijd vordert. Op basis van de waardering over het jaar 2020 handelen de aandelen impliciet op een korting van 32% per eind januari 2019.


Groei
TakeAway.com is een groei onderneming. De onderneming investeert stevig in marketing om marktleider te zijn in de landen waarin ze actief zijn. In elk land waarin TakeAway.com zaken doet willen ze de nummer 1 zijn. CEO Jitse Groen denkt dat er in elk land 1 dominante speler overblijft. Lukt het TakeAway.com zelf niet deze plek te verwerven dan verkopen ze de activiteit. Dit betekent per saldo dat TakeAway.com nu nog verlies maakt. In Nederland waar de onderneming al langer actief is boekt TakeAway.com een stevige winst(marge). In de eerste helft van 2018 een operationele winstmarge van 54%. In Duitsland zal de marge in 2020 voor het eerst positief draaien en dan kan het snel gaan. Zeker gezien de schaaleffecten die de overname van Delivery Hero brengt.

Zie hieronder de orderontwikkeling per kwartaal.


Potentie in Duitsland
Qua aantal orders verwerkten Delivery Hero en TakeAway.com evenveel orders in de eerste 9 maanden van 2018. De omzet van Delivery Hero ligt wel wat hoger dan dat van TakeAway.com, €76 miljoen versus €60. Het verschil komt door het hogere percentage van bezorging bij Delivery Hero. Geconsolideerd zou de omzet in 2018 uitkomen op circa €191. Zoals u in de tabel hierboven kunt zien waren het aantal orders in Duitsland voor TakeAway.com in het derde kwartaal even hoog als in Nederland.

De groeipotentie in Duitsland is echter veel groter. De penetratie is nu 1/6 van Nederland. De Duitse bezorgmarkt kan dus verzesvoudigen om op hetzelfde niveau te komen als Nederland. Uitgaande van 30% omzetgroei in de komende drie jaar gevolgd door drie jaar met 20% omzetgroei komt de omzet voor TakeAway.com uit op €725 miljoen in Duitsland in 2024. Daarbij komt dat er geen enkele reden is om aan te nemen dat de operationele winstmarge niet richting de 50% gaat. Dus een operationele winst in 2024 van €362 miljoen (ebitda).

In Nederland verwachten we dan een operationele winst van minimaal €140 miljoen. De overige markten voegen op mijn taxaties circa €50 miljoen toe. Totaal ligt een winst van €452 miljoen in het verschiet. Dit klinkt bizar aangezien de onderneming nu nog verlieslatend is. Gezien de groeiperspectieven na deze periode plak ik een waardering van 14 keer de operationele winst op de aandelen. De marktwaarde (enterprise value) van TakeAway.com ligt dan op €6,3 miljard + de gegenereerde kasstroom in de tussentijd van circa €1,1 miljard. Reken ik dit scenario door inclusief nieuw uit te geven aandelen en teruggerekend met 10% risicopremie dan acht ik een koersdoel van het aandeel rond €90 per eind volgend jaar als realistisch. Een opwaarts potentieel van 58% (per eind januari 2019).


Bedrijfsspecifieke risico’s Takeaway.com
Net als ieder bedrijf en iedere investment case kent TakeAway.com risico’s. De meest belangrijke hebben we in onderstaande bullets uitgeschreven.

  • In alle eindmarkten van Takeaway kan de onderneming concurrentie verwachten van grotere spelers als Just Eat en Delivery Hero.
  • Een verdere groei van het aantal actieve gebruikers is essentieel om winstgevend te worden buiten Nederland. De kosten liggen relatief vast. Er moet genoeg omzet komen om de schaalvoordelen volledig uit te nutten. In Nederland is dit gelukt en ligt de operationele marge (ebitda marge) op 58%. na de overname van de Duitse activiteiten van Delivery Hero zal TakeAway.com ook in Duitsland op korte termijn winstgevend zijn. In de andere landen is de onderneming nog verlieslatend.
  • Nieuwe disruptieve spelers kunnen het speelveld veranderen. Bedrijven als Amazon, Foodora, Deliveroo, Google Expresse, Uber Eat, Hello Fresh laten zich ook in de markt zien.
  • Voor TakeAway.com is het uiterst belangrijk hoog te staan in zoekresultaten. Veranderingen in algoritmes of voorwaarden van zoekmachines kan significante impact hebben op het gedrag van (nieuwe) consumenten.
  • Alles draait om de betrouwbaarheid van het IT systeem. Stabiliteit van het platform is essentieel voor TakeAway.com.


Conclusie
TakeAway.com zien we als een bovengemiddeld hoog risico belegging met een mogelijk hoge beloning op lange termijn. De komende jaren investeert de onderneming veel geld in Duitsland om de concurrentieslag te winnen. Dit lijkt op basis van de statistieken ook te lukken. Daarbij sluiten we zeker niet uit dat er een consolidatie in de markt komt. Dit kan alles in een stroomversnelling brengen. Een daling van de koers op korte termijn blijft altijd mogelijk, hier maken we ons niet te druk om. Alle ontwikkelingen opgesomd zien we voldoende risico / rendementspotentieel om een positie in het speculatieve deel van de aandelen allocatie op te nemen.


Aankoop
De avond voor aankoop (18 januari) kondigde TakeAway.com een aandelenemissie aan van circa 6,5 miljoen nieuwe aandelen en de uitgifte van een obligatielening van €250 miljoen. Dit om de overname van de Duitse activiteiten van Delivery Hero te betalen. Bij een emissie willen (nieuwe) aandeelhouders altijd een korting op aandelenkoers. Afhankelijk van de interesse komt er dan een koers tot stand. Deze korting ligt vaak tussen de 5% en 10% ten opzichte van de laatst verhandelde koers.

Uit ons netwerk vernamen wij dat de deal werd vergroot naar 8,35 miljoen stukken en dat de korting op de koers op ruim 8% zou liggen. Dus een koers van circa €51,5. We zien dit als een grote emissie met circa 19% nieuwe aandelen. In onze berekeningen met de overnamewaarde rekenden wij met 15% nieuwe aandelen. De interesse in deze aandelen is echter zo groot dat het management heeft besloten een overbruggingskrediet van €150 af te lossen. TakeAway.com haalt met de emissie dus ‘eventjes’ €430 miljoen op. Inclusief de obligatie zelfs € 680 miljoen. Deze hoeveelheid geld ophalen zie je niet vaak in Nederland. Wat ons betreft een sterk teken van kracht dat dit zo makkelijk lukt.

Zoals verwacht zette de plaatsing van aandelen druk op de koers op de dag van aankoop. Dit vaak tijdelijke fenomeen hoort nu eenmaal bij een plaatsing. Als belegger kun je daar je voordeel mee doen. Daarbij komt dat de kopers van de converteerbare obligatie hun aandelenrisico wellicht willen afdekken. Dit noemen professionals ook wel delta hedging. Klik hier voor meer uitleg hoe dit werkt. Ook dit zet druk op de aandelenkoers.

Ten tijde van de emissie waren wij reeds positief over aandelen TakeAway.com en rekenden wij met een koersdoel van €90. De emissie heeft ons tot aankoop gezet. Wij hebben van dit moment van zwakte geprofiteerd en hebben de aandelen gekocht op €53. Wat wij een prettige bijkomstigheid vinden van deze belegging is dat het management heel veel aandelen bezit, zo heeft oprichter Jitse Groen nog een kleine 30% van de aandelen in handen. We zitten daarmee in dezelfde boot als de ondernemers.

Met vriendelijke groet,

1Vermogensbeheer


Extra inkomen uit Shell
Wilt u weten hoe wij extra inkomen uit onze belegging in Royal Dutch Shell genereren? Klik dan hier voor de uitleg.


Meld u nu aan voor de 1Vermogensbeheer nieuwsbrief!